让美联储头疼的“中国问题”

   近日花旗新兴市场经济主管戴维·卢宾为英国《金融时报》撰稿，称美联储有一个躲不过的“中国问题”。以下为全文：

　　这些天你没有听到太多关于中国资本外流的消息。人民币似乎表现良好，中国的外汇储备在过去两个月里保持稳定。当然，中国经济本身面临诸多挑战，中国政府还没有找到方法保持经济快速增长而不使信贷依赖达到危险水平。但你没有中国人正在争先恐后地购买美元的感觉。

　　美联储(Fed)可能从中获得解脱。在过去一年里，美联储的加息意图两次因中国大规模资本外流引起的金融动荡而落空。

　　第一次是去年夏季，当时中国人民银行(PBOC)在8月11日推出新的人民币汇率形成机制，导致资本外流急剧飙升，美联储被迫推迟加息。

　　第二次是去年冬季，在美联储12月加息的同时，中国又一次出现了大规模的资本外流，这让美联储不可能继续加息。因此，如果资本看上去乐意留在中国，那么美联储现在收紧美国货币政策是不是就是“安全”的？

　　未必。实际上，最近资本没有流出中国的主要原因正是外界预期美联储不会加息。如果这种预期发生改变，中国资本外流将会再次引发全球性的风险规避行为。

　　美国货币政策和中国国际收支资本账户的关系极为密切。要明白其中原因，就要回过头来看看2009年至2013年这段时期，当时许多新兴经济体利用美联储异常宽松的货币政策，大举借入美元债务。面对美联储的量化宽松政策，巴西、俄罗斯、印度、印尼、墨西哥和土耳其的借款人全都增加了相对低成本的美元债务。

　　但中国在此期间借入美元债务的方式与其他国家截然不同。大多数国家是向机构投资者发行期限相对较长的美元债券，但中国在此期间借入的美元债务有大量借自国际银行，而且期限短。

　　国际清算银行(BIS)的数据显示，在2008年底，中国欠境外银行的外债不到2000亿美元(几乎可以肯定，国际清算银行低估了中国的借债规模)。到2014年初，中国欠境外银行的外债升至1万亿美元以上。令人吃惊的是，这些债务中有80%的初始期限不足一年。没有哪个其他新兴经济体向银行借入期限如此短的这么多债务。

　　这是“菜鸟才会犯下的错误”：这些国家大多从自身惨痛的金融历史中明白，发行长期债券才是明智的。

　　中国借入这么多短期美元债务的原因是“套利交易”的吸引力：中国的银行和企业可以以极低成本借入美元，然后兑换成人民币买入比如说收益率为6%的理财产品(一种类似存款的工具)。在此期间的大部分时间里，人民币对美元也在如预期那样升值。因此他们的利润不只来自中国和美国的利率差异，而且还来自“做空”弱势美元带来的资本收益。

　　中国借款者借入的短期美元债务不断积累，通过以下方式在美国货币政策和中国资本账户之间形成了一个反馈回路。

　　第一步，美联储预计将会加息(或者就像去年12月那样真的加息了).

　　第二步，资本从中国流出，因为美国货币政策收紧既让美元升值，又降低了中美利差，这让中国借款者有理由将美元空头头寸平仓。

　　第三步，随后中国资本外流引发全球避险情绪，加大国际资本市场的波动。

　　第四步，这种波动让美联储收紧政策的风险过大。

　　接着断路器开始工作：美联储加息能力受到市场波动的削弱，而市场波动正是因为美国收紧货币政策对中国资本外流的影响导致的。

　　随着时间的推移，这种反馈回路可能失效，中国资本账户可能不再是美联储的负担。但我们现在还没有到那一刻。国际清算银行的数据显示，在去年年末，中国欠国际银行的跨境债务仍超过7500亿美元。