美联储步入加息通道 全球超低利率还能走多远？

　　张茉楠

　　g20杭州峰会已经闭幕，全球政策当局如何加强国际政策协调，避免未来可能发生的新一轮金融风险冲击，是其全球治理平台上探讨的核心议题之一。

　　“负利率”的全球风

　　2008年金融危机以来，从发达国家开始蔓延的货币超发以及“负利率”政策并没有带来实质性的经济增长，反而凸显出全球市场的主要矛盾：膨胀的流动性与较低的资本回报之间不可弥合的矛盾。而且，随着“抵押品资产”的稀缺，以及美元资产总供给减少导致长债的流动性急剧下降，未来全球真实利率快速上升恐将成为必然。

　　“负利率”是当前全球金融格局的一大显著特征。由于货币宽松政策边际效应越来越小，为刺激经济，遏制通缩，推动本币贬值，自2014年开始，全球各国央行开启了几轮负利率政策，负利率政策的实施，也进一步压低了全球整体的利率水平。

　　“负利率”几乎是在非常规货币宽松政策失效之后的“无奈之举”。美国从次贷危机后开始实施qe，随后英国央行、日本央行和欧洲央行也逐步采取qe政策并扩大qe规模。英国央行在公投退欧后重启了qe。当前日本央行、欧洲央行和英国央行仍在每月购买债券资产，释放流动性，使得全球qe规模水平处于历史最高水平。

　　从最早实施的负利率国家丹麦算起，至今中央银行采取了负利率国家的gdp占到全球gdp的23.1%，其中欧洲央行和日本央行覆盖地区的gdp占比达21%。全球负收益率国债规模达到13万亿美元，比2015年的5.5万亿翻了两倍还多，而2014年几乎没有负收益率债券。这其中发达经济体和新兴经济体债券规模和增长速度都很快。在存量全球主权债券中，名义利率为负的比重达到30%，名义利率介于0%-1%的低利率区间的比重为35%。

　　“负利率”的“负向循环”

　　然而，全球这场负利率货币实验看起来是非常规的宽松政策，实际上银行的信贷紧缩风险却未得到根本解除，其对全球金融市场的长期结构性影响绝不能忽视：

　　首先，从弗里德曼法则角度看，负利率政策绝非最优。因为在名义利率为负的情况下，相比以定期存款等财富形式，持有货币会带来额外收益，个体会过多地持有货币。虽然负利率政策在理论上可以在一定程度促进银行放贷，降低融资成本，促进消费与投资，但事实上，银行的信贷是否扩张取决于银行放贷意愿、市场经济的需求、市场的信心、资产负债表的健康状况，负利率也根本解决不了“流动性陷阱”问题。

　　其次，负利率政策长期供给廉价资金，大大增加了资产泡沫和投机风险，进一步推升债务压力。比如，欧洲央行的ltro带来了低成本的资金，银行可以购买政府债券通过套利交易获利。一方面，资金淤积在金融体系，银行剩余资金可转向投资资产投报率较高的高风险领域，或是从事较高风险资本操作来实现短期的资本利得。另一方面，由于政府债券成为银行可抵押品的重要部分，成为金融机构趋之若鹜的投资品，进一步加剧了政府债券供给的增加，从而推升了整体债务水平和债券购买规模。随着“抵押品资产”的稀缺，导致长债的流动性急剧下降

　　第三，负利率政策是在全球经济增长停滞，以及通货紧缩的双重压力下产生的，其背后的结构性问题是长期资本和投资回报率的下降。因此，如果负利率政策持续下去，还将通过实体投资回报率的下滑，降低长期实际利率水平，并导致名义利率进一步下降，因此形成了相互影响，相互加强的“负向循环”。

　　根据世界大型企业联合会（the conference board）数据，2008 年以来，无论是发达经济体还是新兴经济体的劳动生产率（以人均产出来代表）增速均在放缓，美国的劳动生产率增速甚至滑落到上世纪80 年代的水平。美国劳工部的数据显示，其非农部门的劳动生产率自2015年四季度以来已连续三个季度下滑。2007-2014年，全要素生产率年均增长率仅为0.5%，远远落后于1995-2007年间1.4%的水平。

　　负利率政策给长期经济稳定增长带来了极大的负面效应。在长期债券购买和低利率政策刺激下，全球劳动生产率却增长缓慢，表现为金融对实体的“挤出效应”。市场表现为信贷过度宽松，使得资源转移到更为低效的部门中，负的产出缺口难以有效弥合，生产率降低将会持续。根据测算，在2008-2013年，经历金融繁荣和萧条周期的发达经济体年均损失了0.5个百分点的生产率，而这一损耗很可能是难以短期恢复的。

　　美联储酝酿实施“中性利率”

　　始终作为全球金融市场风险标的是，与全球大多数央行继续推动零利率或负利率政策不同，美联储货币政策开始由量化宽松，步入加息通道，这是全球货币政策和金融周期分化的重要表现。无疑，美联储加息已成必然，而市场更需关注的是采取什么方式和什么节奏加息。出于货币收缩对经济复苏造成不利影响的考虑，美联储也在酝酿实施“中性利率”，以此作为依据来制定美联储加息的空间。其规则就是在经济过热的时候，利率应设置在自然利率+通胀率以上，给经济降温；在经济疲软时，利率应设置在自然利率+通胀率以下，刺激经济回到潜在增长水平。

　　从资产结构来看，目前美联储资产持有规模约为4.5万亿美元。其中，mbs为1.76万亿美元，国债为2.46万亿美元。在到期结构上，所持国债中有55%在5年内到期，8%在1年内到期。美联储停止国债再投资，5年后约可将资产负债表瘦身1.35万亿美元。“缩表”对美元流动性的冲击以及全球资本流动的冲击，要比加息的冲击更为直接。因为直接影响的基础货币，并通过货币乘数成倍缩减，特别是叠加全球流动性追逐美元相对稀缺的资产，美国真实利率上升将不可避免。

　　而从全球经济再平衡以及债务债权结构来看，为债务国廉价融资的时代也一去不复返。全球经济再平衡逐步改变了全球金融货币循环。随着全球经济再平衡和外部需求萎缩，新兴经济体贸易盈余减少，外汇储备对gdp比例将至2%左右，大幅低于危机前历史均值的5%左右。这也意味着以美国真实利率为基准的全球利率水平，将随着全球失衡的纠正和美国国债等债券融资成本上行而进一步提升，全球低利率或是负利率政策环境很可能会在几年内结束。

　　正如今年全球央行行长会议聚焦的“设计有弹性的未来货币政策框架”的核心议题，在全球货币政策和金融周期大分化的大背景下，如何尽量规避货币政策溢出效应以及国际货币政策协调困境给全球经济带来的伤害，特别是如何通过g20平台，以及全球宏观审慎的金融稳定框架，避免未来全球真实利率快速上升而引发的资本流动和资产价格大幅波动的风险，是一个极具挑战性的议题。（作者为中国国际经济交流中心副研究员）