真实利率的真相

摘要

追溯美国实际利率的波动周期。从2000年起，美联储经历了两轮完整的加息降息周期，目前第三轮降息周期结束。第一轮降息：2001年1月-2003年6月，名义利率与实际利率同步降低；第一轮加息：2004年6月-2006年6月，实际利率受经济增速拉动自2005年开始上升，由于通胀变化较小，实际利率的波动趋势基本与名义利率相同；第二轮降息：2007年9月-2008年12月，实际利率从2007年9月底开始迅速下行，从短期实际利率看，下降趋势持续到2013年，长期实际利率在此期间有所波动，但大体也处于下降趋势；第二轮加息：2015年12月-2018年12月，短期实际利率有所回升，但仍维持在负值区间，长期实际利率自2013年后回升到2015年中开始回落；第三轮降息：2019年8月-2020年3月，2020年受疫情影响通胀率严重下挫，实际利率随之下滑，长期实际利率于2020年1月跌入负值区间。总体来看，实际利率变动与名义利率变动趋势趋同，在经济不景气时多处于下降趋势，而经济景气时有所上行，但2000年后经过两轮完整加息降息周期后，美国实际利率大趋势走低没有改变，目前长期实际利率仍为负。

影响美国实际利率的长、中、短期因素。长期决定性因素：美国经济增速下降对近些年实际利率水平产生下行压力，近几十年，美国实际利率水平持续走低，后续随着疫情的好转，预计美国实际产出增长将在短期延续回升态势，有望提振美国后续实际利率水平；此外，人口因素对于实际利率水平的影响主要通过两个渠道，一是劳动力供给、二是储蓄率，根据目前美国人口结构及其长期趋势，预计人口因素将对实际利率水平产生长期下行压力。中期刺激性因素：大型财政刺激政策的推出一方面提振经济，另一方面可能会增多债务供给，共同作用下推高美国实际利率的走势。短期波动性因素：现阶段影响美国实际利率主要有两个短期因素，一是疫情的后期变化，二是货币政策的转向可能。疫情冲击下，美国极宽松的财政政策再加上多轮财政纾困政策的刺激，居民储蓄率升高明显，压低了实际利率，疫情也给全球的实际利率带来了进一步的下行压力。但目前这两方面因素相较年初都有变化，疫情负面影响渐渐消退、货币政策或将收紧，都或将拉动实际利率上行。

实际利率变化对于美国经济及大类资产的影响。综合看影响美国实际利率的长中短期因素，中短期因素多给实际利率带来上升动力，但叠加长期因素的作用，我们认为实际利率仍将维持在历史平均水平以下。实际利率对于财政来说，主要通过影响联邦债务的净利息成本来直接影响联邦预算。预计未来长期国债的期限溢价将上升，美国财政预算将维持上升态势。对于资产来说，实际利率的走高可能利空黄金、利率债等，利好金融周期类或有健康资产负债表的企业。

风险提示：美国经济复苏不及预期、货币政策宽松超预期。

正文

2011年末，10年期通胀保值债券(TIPS)收益率迎来负值，时隔近10年后的2020年初至今，10年TIPS收益率维持在负值区间波动，实际利率等于名义利率和通胀预期的差值，通常TIPS可以被用来近似估计美国实际利率的走势。本文我们梳理了21世纪以来美国实际利率的波动周期，分析了影响它的长中短期因素，认为中短期因素将拉升美国实际利率，而由于长期因素作用，实际利率仍将低于历史平均水平，这对美国经济、财政政策以及大类资产配置产生影响。

1 追溯美国实际利率的波动周期

自上世纪80年代初以来，名义利率和实际利率都有所下降，而名义利率的下降幅度更大，这是由于实际利率在下降的同时，通胀预期也在下降。从2000年起，美联储经历了两轮完整的加息降息周期，从目前的情况看，第三轮降息周期结束。次贷危机后，通胀率基本维持在2%以内，实际利率长期处于下降趋势。

第一轮降息：2001年1月-2003年6月。2000年互联网泡沫破灭、纳斯达克指数崩溃后，美国经济随之陷入危机，“911事件”更令经济和股市雪上加霜，此时美国GDP增长率回落至3%以内，失业率回升至5%以上，面对衰退的经济，美联储从2001年1月启动降息，至2003年6月截止，共降息13次，将联邦基金目标利率由6.50%下调至1.00%。而上世纪70年代石油危机之后，美国通胀中枢不断下移，即使2001年货币政策开启大水漫灌，仍未能推升通胀，2001年1月美国CPI同比为3.7%，2002年6月CPI同比为1.1%，到2002年下半年经济情况有所好转，通胀率有所回升，2003年3月美国CPI同比上升3%。在本轮降息期间，美国实际利率也在同步降低。

第一轮加息：2004年6月-2006年6月。经过降息后，美国经济有所喘息，2003年下半年开始美国经济再次进入强劲复苏，需求快速上升带来通胀抬头，2004年GDP增速恢复至4%附近，但此时失业率处于相对高位，通胀数据有所上升但幅度不大，为了抑制经济过热以及滞胀风险，美联储于2004年6月开始加息，本轮连续加息17次，每次加息25个基点，直至2006年6月停止加息。本次加息周期将联储利率从1%提升至5.25%。自本轮加息以来，由于还有伊拉克战争等因素，美国GDP增速持续下降，至2006年美国GDP增速再度跌入3%以内，但此时通胀还是处于2%以上。在此期间，实际利率受经济增速拉动自2005年开始上升，由于通胀变化较小，实际利率的波动趋势基本与名义利率相同。

第二轮降息：2007年9月-2008年12月。受房地产泡沫破裂引发次贷危机的影响，美国乃至全球金融市场面临崩溃，消费者信心下滑。美国房地产市场经历了16年以来最严重的调整期。为了防止次贷危机进一步恶化影响经济，美联储在经济衰退来临之前抢先一步降低利率。截至2008年12月，美联储共降息10次，将联邦基金目标利率由5.25%下调至0.25%，并开启了三轮量化宽松政策。2006年上半年美国通胀整体处于上行通道，但在下半年美国CPI、PCE同比均快速下行，并于四季度跌破2.0%。降息周期开启后，美国通胀率先是持续了一年左右的波动上行，接着又经历了一年左右的大幅下行周期并转负，2009年7月美国CPI同比为-2.1%，随后逐渐触底回升。与此对应，实际利率从2007年9月底开始迅速下行，从短期实际利率看，下降趋势持续到2013年，长期实际利率在此期间有所波动，但大体也处于下降趋势。

第二轮加息：2015年12月-2018年12月。2009年美国失业率飙升至9%以上，GDP增长率跌落至-2%以下，2010年至2015年间，美国通过各.cn种p3政策刺激经济，失业率不断走低，经济增长缓慢恢复，至2015年美国GDP增长率已经升至2%以上，失业率回落至5%附近，但此时通胀保持在相对低位，2015年年底，美国的经济已经恢复至良好状态，通胀有抬头迹象。美联储加息25个基点，开启了本轮加息。本轮美联储共加息9次，联储利率从0.25%上升至2.50%。在此之前，美联储于2013年12月宣布缩减Taper，本次加息周期被视为紧缩政策的延续。在此期间，通胀位于震荡区间并伴随略微上行趋势，于2018年中接近3%后开始回落。短期实际利率有所回升，但仍维持在负值区间，长期实际利率字2013年后回升到2015年中开始回落。

第三轮降息：2019年8月-2020年3月。2019年美国固定资产投资下滑，制造业数据创新低，通胀数据不达预期，经济不景气。此外，全球经济下行压力加剧，中美贸易摩擦增加经济不确定性。为防止经济下行周期的影响，美联储官员提前释放鸽派信号调整市场预期，2019年8月1日降息可视为市场预期的兑现。2020年新冠疫情出现，全球金融市场剧烈动荡，美国经济进一步受到影响，美联储在3月紧急降息两次。截至2020年3月，美联储共降息5次，将联邦基金目标利率由2.50%下调至0%。本次降息前美国通胀率不足2%，2019年的3次降息将通胀率提高至2.3%，但2020年受疫情影响通胀率严重下挫。同时，实际利率随之下滑，长期实际利率于2020年1月跌入负值区间。总体来看，因为同时受到通胀因素的影响，实际利率变动与名义利率变动趋势趋同，在经济不景气时多处于下降趋势，而经济景气时有所上行，但2000年后经过两轮完整加息降息周期后，美国实际利率大趋势走低没有改变，目前长期实际利率仍为负。

2 影响美国实际利率的长、中、短期因素

影响一国实际利率的因素较复杂，归结起来可以分为人口、经济增速等长期决定性因素、财政政策等中期刺激性因素以及像本次疫情、特殊时期的货币政策等短期因素，对这三方面因素详细分析后，我们对美国实际利率的后续走势给出研判。

2.1长期决定性因素

首先，美国经济增速下降对近些年实际利率水平产生下行压力，随着经济复苏进程加快，后续有望提振实际利率水平。利率在一定程度上反映一国的经济强弱，从美国实际利率的周期也可以看出其与经济增速有着密切关系。在经济繁荣时期，市场情绪高涨，企业信心较足，投资积极性较高，对于货币的需求也较高，导致利率水平升高。从资本回报率方面来看，在经济繁荣时期，资本边际效率较高，作为实际资本成本的实际利率水平也相应较高。历史数据显示，实际利率水平同长期实际产出增长也存在着显著正相关关系。近几十年，美国实际利率水平持续走低，长期实际产出增长情况低迷是决定性因素之一。根据纽约联储对美国实际经济增长的测算，在综合考虑实际经济增速、通胀水平和联邦基金利率后测算出美国经济增长趋势，1970年美国实际产出趋势增长为3.63%，到2015年该值已经降低至2.21%，45年间美国实际产出增长情况整体呈现出下降趋势，导致美国短期实际利率在此期间也呈现出同样的持续下滑。2016年后，美国实际产出增长出现上升趋势，实际产出增长指标从2016年的2.15%已经增加至2020年的2.36%。在2020年疫情影响下，美国经济活动放缓使得其真实利率又受到下行压力，逐步下降。后续随着疫情的好转，预计美国实际产出增长将在短期延续回升态势，这有望提振美国后续实际利率水平。

根据目前美国人口结构及其长期趋势情况，预计人口因素会对实际利率水平产生下行压力。

人口因素对于实际利率水平的影响主要通过两个渠道，第一是劳动力供给。受美国人口老龄化影响，美国劳动力市场可能会出现供给不足的情况，而在固定的资本存量下，劳动力供给不足会抬高资本劳动比率，进而导致资本边际回报降低，压低实际利率水平。目前，美国65岁及以上人口占比不断攀升，2000年美国65岁及以上占比为12.42%，到2019年该数值已经升至16.46%，在美国老龄化逐年加重的情况下，美国劳动力市场供给收缩，给美国实际利率水平带来下行压力。同时，出生率的低增长在经过15-20年的时间后也会影响美国劳动力市场，进而对实际利率水平产生影响，2000年美国生育率为2.06，至2019年美国生育率已降至1.71，另据5月美国疾控中心和国家卫生统计中心数据显示，目前美国新生儿数量已创逾40年新低，美国生育率长期低下也会一定程度抑制未来美国实际利率水平。

影响实际利率水平的第二个渠道是储蓄率。储蓄率的变化会影响银行的负债成本，当储蓄率增加时，银行负债成本降低，进而导致贷款利率下行，降低实际利率水平。而储蓄率水平受储蓄意愿的影响，在中年至退休前这一段时期，出于预防与谨慎动机，人们会增加自己的储蓄意愿，用更多的储蓄以应对退休后所面临的医疗、养老等问题。随着美国60年代婴儿潮出生的人步入中老年阶段，美国整体储蓄意愿增加，对实际利率水平造成下行压力。从数据来看，经合组织对于美国家庭净储蓄率的判断逐年增加，从2000年的4.15%逐渐增加至2019年的7.53%，另受疫情等短期因素影响，2020美国家庭净储蓄率已增至16.27%。虽然随着经济的好转，美国家庭储蓄率较疫情期间将逐步降低直至回归正常区间，但人口的大趋势仍会给美国实际利率带来下行压力。

2.2中期刺激性因素

中期来看，大型财政刺激政策的推出一方面由于提振经济，另一方面可能会增多债务供给，共同作用下推高美国实际利率的走势。最初在2021年3月31日，美国总统拜登在宾夕法尼亚州匹兹堡市宣布总支出2.3万亿美元的基建计划，用于重建美国基础设施和公共服务，为美国国民提供更多的就业岗位，这些由政府推动的经济计划预计在未来10年使美国增加几万亿美元的债务，但此基建计划一波多折，在参议院遇阻后，白宫将预算总额削减至1.7万亿美元，规模缩减之后仍未通过。当地时间6月23日，美国参议院的跨党派议员团体表示，两党就大基建开支方案达成一致，将于当地时间24日与拜登商谈，在该框架下，美国政府将增加近6000亿美元的基建支出，包括道路、宽带网络、电网和其他设施，而这些支出将以美国政府增加的收入来抵消，若此次跨党派方案顺利通过，意味着拜登的计划将“零敲碎打”地推进。虽然较最初的计划规模相距甚远，但美国两党对推行基建计划的共识基本存在，争议多存在于资金来源问题上。对比1933年罗斯福在美国经济大萧条情况下推行新政，两者都强调通过增加政府支出，推动基础建设来增加就业，振兴经济发展。如果拜登基建计划推行，预计将对美国经济的增长、劳动力市场的复苏有一定程度的提振作用，中期可能推动美国实际利率的上行。

此外，债务供给的提高也在一定程度上推升了利率。随着拜登几轮财政刺激计划的推出，美国政府举债融资的需求增加，国债供给过剩，但在经济复苏稳定、避险情绪走弱的情况下，投资者对长期国债的需求下降，转而增加了风险资产的持有。这些都导致美国长期国债供过于求，使得收益率攀升，美债收益率增加。根据美国国会预算办公室的测算，预计未来10年间，美国政策将增加1.7万亿美元的债务，在其他条件不变的情况下，债务相对于GDP的增长最终可能会给利率带来上行压力。

2.3短期波动性因素

长期因素是决定美国实际利率走势的基石，那么短期因素则会在近期对实际利率产生更大的影响。我们认为现阶段影响美国实际利率主要有两个短期因素，一是疫情的后期变化，二是货币政策的转向可能。疫情冲击下，美国极宽松的财政政策再加上多轮财政纾困政策的刺激，居民储蓄率升高明显，压低了实际利率，疫情也给全球的实际利率带来了进一步的下行压力。2020年4月，美国疫情开始爆发，从新增确诊来看，2020年12月和2021年1月新增确诊达到高峰，后逐渐回落。2020年3月，美联储连续两次降息175个基点，将联邦基金利率降至0-0.25%，时隔四年多重新回归“零时代”，随着美联储降低短期政策利率，短期国债收益率也随之下降。并且，由于包括美联储在内的各国央行开始直接购买长期证券，并制定了一系列旨在维持金融市场运转的贷款计划，长期利率也出现了下降，美联储通过一级市场企业信贷融资便利(PMCCF)和二级市场公司信贷融资便利(SMCCF)来购买公司债和相关ETF。此外，由于疫情推升了市场的避险情绪，资金从股票等风险资产转移到国债等避险资产，长期利率进一步下行。再加上企业现金流受到压力后，推迟或取消了资本开支项目，投资需求下降，而居民的储蓄升高到二战以来的最高水平，这也压低了利率。

但目前这两方面因素相较年初都有变化。基于目前美国经济复苏进度、美联储资产负债表日益增加的规模以及通胀上行压力，货币政策正常化是大趋势。从今年4月份，美联储议息会议开始关注通胀上行问题，并指出隔夜利率的下行压力可能为考虑适度调整管理利率提供依据；6月，美联储更多的官员赞成加快加息节奏，鲍威尔指出通胀可能比预期更高、更持久的可能性加大，且如果通胀预期过高，将准备调整政策。近期美联储的表态可能看出未来政策转向的可能性加大，但明确加息之前会先从调整购债规模开始，2022年可能启动加息进程。居民储蓄率从2020年4月份的高点33.7%，降至2021年4月的14.9%，虽然仍然超过疫情之前低于10%的水平，但随着经济复苏和产需缺口的缩小，居民储蓄率将在今年下半年逐渐下降直至到疫情之前水平，这些因素都会给利率以上行压力。值得注意的是，6月17日，美国超额准备金利率从0.1%调整至0.15%，隔夜逆回购利率由0%调整至0.05%，虽然美联储称其为技术性举措，但这也在一定程度上说明美联储可能会逐步退出极为宽松的刺激措施。

3 实际利率变化对于美国经济及大类资产的影响

综合看影响美国实际利率的长中短期因素，长期由于人口老龄化趋势仍然存在、潜在经济增速大趋势有稳中有降的趋势，而中短期因素多给实际利率带来上升动力，随着疫情后美国经济的逐渐复苏、居民储蓄率的下降、货币政策逐渐收紧以及中期可能会推出的财政政策，这些都会给实际利率带来上行压力，但叠加长期因素的作用，我们认为实际利率仍将维持在历史平均水平以下。

利率通过影响联邦债务的净利息成本来直接影响联邦预算。净利息成本是指联邦政府支付和收取的利息之间的差额，根据美国国会预算办公室预计，未来30年，净利息成本将升至前所未有的水平，因为债务总规模以及利率都有上升趋势，预计净利息成本占GDP的比例将从2020年的1.6%升至2030年的2.2%；而到2050年，净利息成本可能达到相当于GDP8.1%的历史新高水平。美国财政部通过发行期限短至四周，长至30年不等的国债为政府融资，长期证券比短期证券支付的利率要高。我们在第一部分已经提到，近四十年，美国实际利率呈下降趋势明显，同时长期国债的收益率降幅要大于短期国库券(如3个月)，这也反映了期限溢价的下降。因为中短期因素可能会推动实际利率走高，但长期仍低于历史平均水平，我们预计，未来长期国债的期限溢价也将上升，但也低于历史平均水平，这也就意味着美国政府通过发行长期国债借款的成本将低于历史平均水平，这将影响美国政府制定联邦财政预算，预计美国财政预算将维持上升态势。

对于资产来说，实际利率的走高可能利空黄金、利率债等。首先，对于企业来说，实际利率抬升意味着企业的融资成本升高，货币政策正常化开启，美联储对于企业购债的规模或在四季度开始缩窄，如果这样，金融周期类或有健康资产负债表的企业将更有优势；不可忽略的是，美国经济复苏进程稳定，美股、大宗商品等风险资产将受到鼓舞。其次，对于美债来说，一方面实际利率升高、另一方面债务供给可能会升高，这都将利空利率债走势，且目前避险情绪较弱，美债需求也不如疫情时高。再次，对于黄金来说，黄金与实际利率走势呈负相关的关系，在实际利率抬升之下，黄金的吸引力将下降。

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