为何出口、金融、地产是中国经济拳头？

 我国上半年的主要经济数据都显示，经济总量依然保持高增长态势，即便剔除基数因素，仍不显弱。但拉动经济的三驾马车存在明显不均衡，固定资产投资增速两年平均只有4.4%，社会消费品零售总额增速的两年平均也只有4.9%，唯有出口继续大幅增长，比去年同期增长28%，两年平均增长12%。

若把投资再细分为制造业投资、基建投资和房地产开发投资，发现制造业的两年平均投资增速只有2%，基建投资的两年平均增速只有2.6%，但房地产开发投资的两年平均增速则高达8.2%。而且，商品房的两年平均销售额也增长8.1%。若把中国的住房总市值与美国、英国和日本的住房总市值作比较，则中国住房总市值超过三国住房总市值之和。

此外，今年上半年GDP构成中，金融增加值的贡献率，达到8.6%，这一比例要超过英、美、日、德等几乎所有经济发达大国。也就是说，中国经济中的地产、金融和出口的三大指标均显著高于全球平均水平，而且这一现象已经持续了很长时间。是什么原因使得出口、金融和地产成为中国经济保持高增长的利器呢？除了有长期存在的中国特色体制性因素外，不妨从中华民族的传统文化、价值观乃至宗教等角度去解释这一现象。

福禄寿膜拜与儒释道融合

每逢春节，几乎家家户户都会在门上贴一个“福”，我们中国人常讲“五福”，“五福”原出于2500多年前的《尚书.洪范》。现在已家喻户晓了。即幸福有五:长寿是命不夭折而且福寿绵长; 富贵是钱财富足而且地位尊贵; 康宁是身体健康而且心灵安宁; 好德是生性仁善而且宽厚宁静; 善终是临命终时，没有遭到横祸。2008年，北京举办的奥林匹克运动会，其吉祥物是五个福娃，寓意着五福临门，可见传统价值观迄今仍深入人心。

在五福中，富贵是最受人们喜爱的，故中国民间传说正月初五是财神的生日，所以过了年初一，接下来最重要的活动就是迎财神，在财神生日到来的前一天晚上，各家置办酒席，为财神贺辰，初五一早就鞭炮声不断，迎接财神。

来源：选自互联网图片

今天我们常祝福人家的两句话：福如东海、寿比南山，实际上也与福禄寿的传统价值观一脉相承。而福禄寿三星应该是从五福的涵义中进一步形象化，最终演化为道教中的三大神仙。道教是中国土生土长的宗教，它教导人们追求今生，“道曰今生，佛说来世”，所谓修炼成功的第一步就是长生不老，信道则信永生，来世的事来世讲，反正今世就要成不灭。

以禄神为例，在北斗星之上有六颗星，合起来称为文昌宫。其中的第六颗星即是人们崇拜的禄星。禄，即官吏的俸禄。高官厚禄是士人一心向往的，于是便产生了对禄神崇拜。由于古代的科举考试主要是做文章，禄神崇拜便也包含对文运的祈求。《论语》中也提到，"人有命有禄，命者富贵贫贱也，禄者盛衰兴废也。”

道教是中国土生土长的宗教，是中国主要宗教之一。东汉时形成，南北朝时盛行，但到了隋唐佛教盛行之后，就开始衰落了。道教是宗教，道学是哲学，而且并不与儒学对立。道教中既有老子和庄子的哲学思想，又有儒家推荐四书五经中《周易》的方法。但是，道教求成仙、求长生之道，主张清静无为，教义中就讲明了先度自身再度世人，隐居修道，不利于传播，这或许是道教始终不能长期盛行的原因。

当今世界上的现存的四大宗教之所以能够拥有如此众多的教徒，不外乎有两个主要原因，一是能够与国家统治者形成合作关系，千年下来，棱角都变得圆润了；二是不能被证伪。而道教的长生不老之道，则往往缺乏说服力。

尽管如此，道教根植于中国文化和哲学思想，具有强大的民族基础，与儒教自然有很多共性；而北传佛教存在诸多流派，被汉人接受度较高的是大乘佛教，实际上就是与中国文化与本土宗教妥协和彼此包容的结果。

例如，在小乘佛法里，四分律规定，佛教弟子，无论在家还是出家，不能算命、卜卦、风水等等。大乘佛教，佛陀在《梵网经菩萨戒本》也是规定不能做这些的，被称为邪命。但是佛法在中国，便有中国的特色，中国人向来信命，易经本来就是从占卜而来，所以孔子就说，不知命无以为君子。中国的几千年的文化，受周易影响较大，因为在四书五经之中，易经为群经之首。

佛教相比伊斯兰教和基督教，其包容性较好。它应该属于多神教，而伊斯兰教和基督教都是一神教，排他性很强。这就构成了中国传统文化理念或价值观中，儒释道都是可以用来解决问题或提振信心的，直到今天，很多国人并不清楚道教与佛教之间的教义差别与界线，遇到什么大事，占卦算命和烧香磕头拜菩萨往往一起上。

出口与勤劳程度相关

金融与交易偏好相关

地产与财富追求相关

四十年前，中国出口在全球的份额不足1%，如今货物贸易的出口份额已经占到全球的15%，这是否说明出口份额的提升主要靠改革开放呢？这当然毋容置疑。不过，从历史看，中国的外贸的一带一路自古有之，如宋代对内外贸放松管制，实行促商政策，与宋有海外贸易关系的国家和地区有80多个。

元代推行重商主义政策，建立贸易关系的国家进一步上升至140多个。对外贸易的繁盛，促使元代商人将贸易活动重心从国内转至海外，一些城市的繁荣，很大部分是依靠对外贸易发展起来。例如泉州港与上百个国家与地区发生贸易关系，车船繁忙、商贾如潮，市舶提举司管理的海船数量一度有15000多艘。

 1689年,英国与中国在广州正式通商,成为中国第一大贸易国。中国向英国、法国、西班牙等欧洲国家出口茶叶、丝绸、瓷器等,维持了100年以上的贸易顺差地位。

早在西汉的《史记》“货殖列传”中，司马迁就说：天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往。故“重商思想”背后更深层次的实质是“重利”。陈炽在《续富国策》中指出,“唯有利而后能知义, 亦唯有义而后可以获利。”

17世纪以来，英国曾是中国第一大贸易国，进出口贸易额要占中国对欧美贸易的70%以上。这一比例远超当前中美贸易额在中国对欧美贸易总额的占比。

清朝与欧美国家的贸易规模变化

 来源：李迅雷《百年前的盈利模式能否再续百年》 ，2006年

由此可见，中国自宋朝开始，外贸就开始增长，在交通工具如此不发达的当时，外贸规模却可以不断扩大。但自英国工业革命之后，英国出口商品的竞争力大幅提升，而中国能够长期维持出口优势，还是在于劳动力的充裕、聪明且吃苦耐劳。

按照李嘉图的要素禀赋理论，中国出口强盛，除了有自然资源这一要素资源外，规模庞大的劳动力要素确实也是一大优势，但同样劳动力规模庞大的印度，出口在全球的排名却比较靠后，出口额与中国的一个城市如深圳相差无几；而人口与资源优势都匮乏的日本及韩国，却同样能够成为出口大国和强国，原因何在呢？

这恐怕与儒家文化多少有点关系，因为儒家文化提倡勤勉敬业。时至今日，我国劳动时间依然名列全球前茅。

全球主要国家工作时长（2019年）

来源：Wind, 中泰证券研究所

此外，我国的女性劳动参与率在全球也是名列前茅。尽管随着整体收入水平的提高，女性劳动参与率已经从1991年的71.6%下降到2020年的57.6%，但仍然是全球最高之一。

全球15岁以上女性劳动参与率比较（%）

来源：Wind, 中泰证券研究所

不过，中国出口在全球的份额尽管已经达到其他国家望尘莫及的15%，但出口的附加值并不高，也就是说，中国的制造业不强，按工信部部长苗圩的说法，中国制造业在全球排名仍属于第三梯队。

作为外贸第一大国的中国出口附加值偏低

来源：Wind, 中泰证券研究所

例如自动数据处理设备、无线电话机配件、计算机和电子产品的整体附加值比重只有45%，远低于其他国家，尤其是美国、日本等发达国家的附加值占比都超过80%。从国际分工的角度看，中国的分工主要是附加值相对较低的制造、加工和装配。

出口贸易在银本位时代，可以获得白银，如今则获得外汇，尤其是美元。因此，通过出口，过去获得了全球最多的白银，如今则成为全球外汇储备最多的国家。获得财富的路径除了出口之外，金融交易也是一大重要路径。银行通过存贷差获得利差收入，通过销售理财产品等财富管理服务来获得各种增值业务的收入。因此，中国的信贷规模全球第一，四大行在全球商业银行中的业务收入排名都名列前茅。

中国金融增加值占GDP的比重今年上半年达到8.6%，且过去五年来一直维持在8%以上的水平，在全球主要经济体中也是最高的，说明我国的金融交易非常活跃。而且，这还是在我国金融开放度不高、金融管制不少的背景下出现的结果。

金融活跃的背后，首先表现为货币总量在全球最大，如M2规模达到232万亿元，超过美国加上日本之和。我曾经在9年前分析过M2规模成为全球最大的原因，主要通过大量引进海外直接投资、不断增长的出口顺差和房地产的持续繁荣来创造货币（李迅雷《中国式货币创造与财富效应》，2012年）。

其次，我国居民储蓄率为全球最高，这或许与传统文化有关，因为节俭和投资都是让财富增值的主要手段。居民储蓄率的最低点是1999年，从1999年的27.63％上升到2010年的42.1％，增加了14.5个百分点。2000年后居民储蓄率大幅上升，应该与房地产牛市起步的居民加杠杆行为有关。尽管到2018年我国的居民储蓄率已经降至34.8%，但仍远高于发达国家的普遍水平。

2000年后我国居民储蓄率显著上升 

来源：Wind, 中泰证券研究所

高储蓄意味着货币供给多，而利率是资金的价格，因此，中国长期利率水平实际上是偏低的。如美国等诸多发达国家，包括印度、俄罗斯等发展中国家，十年期国债收益率都和名义GDP增速相关性较高，且百分比都差不多。

美国十年期国债收益率与名义GDP关系

来源：WIND, 中泰证券研究所

而中国的十年期国债收益率波动幅度极小，长期维持在3%左右，且远低于名义GDP增速（2020年为特例，2021年以后彼此的“缺口”又会恢复）。

中国十年期国债收益率与名义GDP关系

来源：WIND, 中泰证券研究所

长期利率长期偏低是导致国内资产价格偏贵、形成“刚性泡沫”的主要原因。如国内房价无论从租售比还是从房价收入比的角度看，都远高于国际水平。同样，很多含H股的A股的股价基本上也比其H股贵一倍左右甚至更多，而香港市场的利率水平比内地要低得多。

偏低的利率水平，以及为追逐利差而形成的交易偏好，使得我国股市长期维持高换手率的特征。以A股市场的换手率为例，我国基本上实行T+1交易，但不论与美国、日本这样的发达国家相比，还是与印度、巴西等新兴国家相比，A股市场明显高于其他市场——对追逐财富的热衷度实际上是传统价值观的表现形式之一。

全球主要股市的换手率数据对比

来源：Wind, 中泰证券研究所

此外，还可以从澳门博彩业的收入规模远超拉斯维加斯，成为全球最大博彩场所上来印证华人的“交易偏好”。从中国的儒释道融合结果看，并没有对金融有什么约束。但是，在其他宗教里，如伊斯兰教和基督教（旧约），都对高利贷是明令禁止的。

如伊斯兰教的《古兰经》有数节经文严厉禁止放高利贷。《古兰经》第30章第39节经文说：“你们为吃利而放的债，欲在他人的财产中增加的，在真主那里，不会增加；你们所施的财物，欲得真主的喜悦的，必得加倍的报酬。”《古兰经》第2章第278节经文说：“信道的人们啊！如果你们真是信士，那么，你们当敬畏真主，当放弃余欠的利息。”

正因为如此，伊斯兰国家的金融业通常就不太发达，如银行获利的方式主要是通过存贷差，故伊斯兰国家的银行在这方面只好做些变通，以便与伊斯兰教的教义；不直接发生冲突。在基督教的教义中同样禁止放“高利贷”，比如《旧约》出谷记说：“如果你借钱给我的一个百姓，即你中间的一个穷人，你对他不可像放债的人，向他取利。”不过，后来这些约束便慢慢退化了。

如果说出口和金融交易是获得财富的主要手段之一，那么，房地产投资更是让财富增值的直接手段了。从通用住房的估值水平看，如房价收入比或房价租金比看，中国在全球遥遥领先，从我国住房总市值的估算看，尽管当前有不同的估算结果，但应该超过400万亿元人民币，超过美国、日本和英国的住房总市值之和。但中国的GDP总量只有美国的三分之二，显然我国房地产总市值具有高估之嫌。

中美欧日:股市、住宅及海外投资市值比较

 来源：Wind, 中泰证券研究所

从过去20年看，房地产作为国内居民家庭资产配置比例最大的资产，占比估计在60%左右。很显然，房地产已经成为我国居民财富构成的大头，成为居民财富差距不断扩大的首要因素，成为影响银行信贷质量的重要因素，成为居民部门杠杆率不断上升的直接原因。

由于统计口径的差异，我国房地产对GDP的名义贡献率远低于美国，但实际贡献率（直接和间接）肯定要超过美国的17%左右。这也是人们常说的“房地产绑架中国经济”。其背后的推手还是居民高储蓄率，其背后的原因则对财富的过度偏好。

出口、金融和地产过度繁荣扭曲经济结构：能否改变？

从最简单的逻辑来推导：出口多是因为国内消费少，国内消费少是因为居民储蓄率高，储蓄率高导致利率低而且投资率高，居民部门主要投资于房地产，对房地产的过度追捧，不仅让房地产过度繁荣，而且通过土地或楼房质押的方式，不断创造货币。

因此，通过国际比较，就不难发现我国推动经济增长的占比显著大于国际平均水平的，就是出口、金融和房地产。如2020年在全球疫情下，中国出口出现大幅增长，在全球占比创历史新高，但国内居民消费却出现了罕见的负增长。

我国居民消费率过低