黄金的投资价值如何？

今年5月以来，一方面是全球供应链不稳定带来的通胀预期居高不下，一方面是美联储在加速预期管理，美债名义利率也在上行，实际利率夹在中间，金价也在比较窄的区间内波动，没有确定的方向。

我们倾向于认为，黄金快到选择方向的时候了。一直以来，市场“风水轮流转，转完大宗转黄金”，黄金会在大宗之后演绎一段通胀预期的逻辑。今年9月以来，大宗价格走高，黄金却未有表现机会，可能是美联储方面释放了明显不利于黄金的压力。如果taper如期落地，我们倾向于认为，黄金会有一段反弹。

参考2013年美联储缩表，在正式宣布之前，美联储持续试探市场，进行预期管理，名义利率持续走高，压制金价。2013年12月，美联储议息会议正式宣布开始实施Taper，2014年1月开始正式缩减购债规模。此时，10年期的名义利率几乎见顶，并开启了一轮下行趋势。也就是说，当政策落地之时，名义利率开始转头向下了，而后金价反弹了1个季度，反弹幅度约17%。

再参考2015年美联储加息，情况也类似，2015年美联储一直在管理市场预期， 2015年12月，美联储终于进行了第一次加息，加息靴子落地后，名义利率则开启了一段下行通道，2016年，黑天鹅频发，美联储持续引导加息次数下修的预期，黄金反弹了30%，反弹超过半年。

因此，若Taper于11月3号（美国时间）如期落地，靴子落地后，黄金有望迎来一段战术性机会。目前，市场预期2022年不加息的概率仅有3.8%，加息1次的概率是17%，加息2次的概率是31%，加息3次的概率是29%。若美国经济下行并引发美联储加息推迟，黄金的反弹幅度会更乐观。

黄金股敏锐度更高，弹性更大。黄金股敏锐度很高，往往先行price in黄金走强的预期，并表现出更强的弹性，金价反弹1%，黄金股的EPS增厚3-5%。配置黄金股的最佳时机为黄金行情的前期阶段：黄金股对黄金上涨行情的敏锐度很高，往往能先行price in黄金走牛的预期，实现戴维斯双击。在黄金持续走高、有见顶风险时，黄金股波动剧烈，投资者会提前获利了结。

风险提示：全球供给端风险、全球流动性紧缩风险、美国经济超预期。

一、能源持续涨价，通胀预期上扬

1.1、大宗商品遭遇供应压力

新旧能源转换过程中暴露出种种问题，过快、过急的减碳带来了大宗商品价格的剧烈波动。冷冬将至，能源需求上升，但供给端仍面临各类政治压力和减碳压力，供需缺口短时间难以弥补。

• 能源：欧美多国的天然气价格与电力价格已创历史新高。从8月初至今，荷兰TTF与英国NBP天然气涨幅已分别至94%和100%左右，美国Henry Hub涨幅也接近50%。9月以来，意大利批发电价同比增长已达100%，法国增长95%，西班牙91%，英国达50%。

• 工业原料：LME锡、铝、钢主力期货价格年内涨幅分别达到85%、43%和36%；国内大宗商品焦煤、纯碱、动力煤涨幅已分别上涨143%、117%和91%。

1.2、大宗商品涨价带动通胀预期升温

大宗商品涨价带动通胀预期升温。回溯2000年以来大宗商品的表现，CRB商品指数与通胀预期确实呈现出密切的正相关性。且，在CRB指数有大幅变动之时， BEI曲线结构转向平坦化，代表着通胀预期正从长端传导至短端。

一直以来，市场“风水轮流转，转完大宗转黄金”，黄金会在大宗之后演绎一段通胀预期的逻辑。今年9月以来，大宗价格走高，黄金却未有表现机会，可能是美联储方面有明显的不利于黄金的压力。

二、黄金将迎来战术机会

美债实际利率是中长期黄金价格的定价之锚。预期通胀与名义利率皆为影响黄金走势的重要因素。其中，美联储主导的政策性利率水平对于美债收益率有明显的压制效果，美联储的政策基调为名义利率的定势关键。

复观往期，08年金融危机席卷并打击了全球经济，期间，美联储大幅下调联邦基金目标利率区间至0-0.25%水平，并接连启动三轮QE以纾困，与本轮疫情冲击下的境况类似。彼时，美联储展现了一轮完整的预期管理：“释放Taper预期-正式缩表-释放加息预期-正式加息”，步步递进，完成加息操作的“平稳”落地。

2020年12月的FOMC会议上，一些参会官员也认为，本轮非常规政策的退出路径可以参考13、14年的政策路径。因此，我们将对13-15年期间美联储回归常规化政策的路径进行复盘，过往的政策节奏、拐点性事件的市场反响能够为本轮流动性的释放走向继续提供借鉴。

2.1、复盘13-15年：美联储“正常化”政策路径

复盘历史，从13年美联储缩表到15年正式加息，利率环境经历了两次较大变化，黄金也随之迎来两次反弹，两次反弹幅度分别为17%和31%。

13年初，美国经济稳定复苏，PMI基本保持在50的荣枯线上，失业率从最高的10%下降至8%以下。2013年5月1日，美联储议息会议首次提出“将根据劳动力市场前景或通胀变化情况，扩大或缩小资产购买的规模”。随后于5月22日，时任美联储主席的伯南克正式表示“如果经济能够发生可持续性的改善，美联储将可能在未来几次会议中的某次决定缩减购债规模。”

预期的突然转向引起市场名义利率迅速上行。5月2日，此前几乎一年时间内皆处于倒挂状态的1Y-3M OIS利差迅速转为常态的远期升水结构，并持续走阔，直至9月5日小幅见顶，期间增长7.6 bps；中长端名义利率领先上行，债券收益率结构转向陡峭化，就此开启确定性的名义利率上行期。

预期管理下，美债利率提前price in 缩表风险，政策落地之时成为利率转向点，黄金迎来战术性机会。

• 2013年12月18日，美联储的议息会议正式宣布开始实施Taper，即将每月850亿美元的资产购买规模缩减至750亿美元。此时，中长端名义利率几乎见顶。

• 在14年Taper进程正式开始时，名义利率实际已触顶转向下行，而后，金价反弹了1个季度，于3月14日触顶1383美元/盎司，反弹幅度达17%。

• 此后，14年全年利率变动都相对平稳，进入长期的利率下行期，黄金进入横盘调整期。

2014年10月30日，美联储正式宣布11月起将退出QE3，Taper操作完成。随后，市场的加息预期开始发酵，短端利率开始有所抬升，1年期-3个月OIS的远期利差开始大幅走阔。但12月FOMC会议的鸽派态度和15年初疲弱的就业表现使得市场的加息预期接连降温。

但2015年以来，预期沟通机制并不顺畅，市场并未紧随政策管理而动。新兴市场的风险发酵，希腊脱欧风波、中国汇率改革等外部冲击接连发生，内生经济复苏也不如预期，美联储加息一再延后，市场对于加息保持高度的不确定性。直至10月28日，美联储终于在FOMC会议上一改前期鸽派态度，发表鹰派声明，“在下次会议上（即12月）”考虑是否进行适当的加息，市场预期有所提振，但前期的不确定性使得市场反应平淡，OIS远期利差有明显走阔变动，中长端利率反应则相对滞后。

加息确认后流动性风险暂时性解除，黄金桎梏解除。2015年12月17日，美联储终于加息25bp，将联邦基金目标利率提升至0.25%-0.5%水平。加息落地后，1Y-3M OIS利差大幅下行，从15年12月30日到16年2月11日，下降23bp。名义利率则短期内下降，并未激发市场大幅波动，不过短端利率有相对明显的抬升，收益率曲线趋于平坦化，黄金迎来行情反弹。

16年，步入既定的加息周期，但年初日本启动负利率政策，年中英国脱欧进程反复，美国贸易保护主义抬头，黑天鹅事件频发，由此市场对美联储加息预期下修，不确定性环境支撑黄金行情期进一步延长，从15年12月17日计起，涨幅达30%，这段行情的持续时间是8个月。

总结来看，在美联储的预期管理下，首次预期信号的释放对于市场来说是一大关键，将会带动市场的剧烈波动。但是在缩紧政策正式落地之后，利空出尽，名义利率端往往迎来见顶回落，为黄金创造利好环境，黄金有机会迎来一波反弹行情。而纵览一轮管理，在Taper信号释放之时，加息预期已经较为充分地提前反映，此后名义利率端便进入了长期的下行期，收益率曲线结构逐渐平坦化，在最终的加息落地之后，流动性压力将会短暂解除，黄金有机会重新步入反弹周期。

2.2、当下，黄金走到了哪里？

• 20年12月的FOMC会议上，“Taper”一词首次出现，购债的前瞻指引从上一次会议的“未来几个月至少按当前速度购买”调整为“将继续购债，直至充分就业和价格稳定目标取得实质性进展为止”。美联储缩表信号预期开始逐步释放；

• 21年1月，拜登1.9万亿刺激计划推动市场经济复苏和通胀的预期，通胀预期进一步走高，BEI结构进入深度倒挂区间；美债利率快速上行一度突破1.7%；

• 21年6月FOMC会议上，点阵图意外前移，2023年加息次数由0次提升至2次。短端利率开始有所反应，2年期名义利率开始明显抬升。

• 21年10月13日，美联储公布9月FOMC会议纪要，首次明确讨论Taper路线，但在加息问题上存在一定分歧。

FOMC将于11月3号（美国时间）公布最新一次的会议纪要。市场预计，FOMC将宣布“缩减每月1200亿美元的债券购买计划，在明年夏季完成所有缩减”，“最迟12月中旬正式缩减”。

5月以来，黄金面临了流动性压力，没有明确的方向。今年5月以来，一方面是全球供应链不稳定带来的通胀预期居高不下，一方面是美联储在加速预期管理，美债名义利率也在上行，实际利率夹在中间，金价也在比较窄的区间内波动，没有确定的方向。

现在，我们认为，黄金快到选择方向的时候了。Taper落地之时将为黄金的战术性机遇窗口期。

• 通胀：全球能源紧张，大宗商品供给端问题需要时间解决，涨价潮短期内难以退去，中长期来看，双碳目标下，全球通胀压力有系统性抬升的隐忧，很难像此前一样，由发展中国家在全球供应链体系中承担“低成本”的角色。

• 名义利率： Taper落地在即。根据我们对13-15年美联储退出路径的复盘，Taper靴子落地之时，美债名义利率将迎来一段下行期

Taper靴子落地之时，美债名义利率将迎来一段下行期，在通胀高位的预期下，黄金有望迎来一段战术性机会。目前，市场预期2022年不加息的概率仅有3.8%，加息1次的概率是17%，加息2次的概率是31%，加息3次的概率是29%。若美国经济下行并引发美联储加息推迟，黄金的反弹幅度会更乐观。

三、黄金or黄金股，哪个是真正的聪明钱？

黄金的上游企业黄金矿业股，除了具备本身资源股的禀赋外，通过黄金的价格传导机制，能够充分反应黄金涨价对其EPS的增厚。

我们选取金甲虫指数（成分股为美国证交所不进行黄金生产对冲操作的，以纯金矿开采业务为主营业务的上市公司发行的普通股）进行复盘。回顾1995年至今的黄金股行情表现，总的来说，黄金股的弹性显著高于黄金。在黄金行情期，黄金走势主导黄金股的行情定价；而在黄金价格回调阶段，黄金股便明显回归至资源股的定价逻辑。

进一步剖析黄金行情驱动下的黄金股行情，我们发现，黄金股的行情往往呈现出三个阶段的递进演绎。

• 第一阶段：酝酿预期， 股价高弹性。黄金股略领先于黄金提前上涨，随着黄金行情的进一步确定，黄金股的业绩得到确定，黄金股能够迎来“戴维斯双击”。该阶段，黄金股相对收益远超黄金。2005年5月16日—2008年3月14日与2008年11月12日-2011年4月8日，金甲虫与黄金的相对收益分别达到+209.3%/+138.9%，以及+107.1%/ +245.5%。

• 第二阶段：顶端动荡，提前获利了结。待金价步步攀高，市场预期逐步达到临界点，黄金股的博弈氛围强化，黄金股行情将不再继续拉高相对收益，而是维持在高位震荡。此阶段，黄金股对下跌趋势展现出更高的敏感度，能够获取的相对收益逊于黄金涨幅。

• 第三阶段：黄金进入下行期，黄金股强化跌势。随着黄金步入下行期，黄金股则迎来更大幅度的迅猛跌势。2012年2月28日开始，黄金步入下行趋势，截至当年5月15日，黄金下跌13.5%，而金甲虫指数已下跌31.7%。而在随后的下行周期开始以后，从12年9月20日至13年6月26日，黄金下跌30.6%，金甲虫指数则猛跌60.4%。

由此，我们可以得到一些启示，配置黄金股的最佳时机为黄金行情的前期阶段：黄金股对黄金上涨行情的敏锐度很高，往往能先行price in黄金走牛的预期，在黄金行情启动时，能实现戴维斯双击，捕捉到黄金牛市的最大化收益。

而后续黄金转跌拐点的判断上，黄金股并无领先优势，往往与黄金的拐点同步。因而，在黄金持续走高，有见顶风险时，黄金股进入博弈期，波动剧烈，投资者会提前获利了结。一旦黄金进入熊市，戴维斯双杀，黄金股迎来倍杀。